邓聿文 | 中国可能不得不处于一个半全球化时代

中国五家国有企业将从纽约证交所主动退市，被认为是美中经济正在走向脱钩的一个标志。尽管更多中企退出美国股市并不是新闻，但在中国台海军演前夕，中石油等五家国企主动宣布从纽交所退市，还是让市场感觉有些突然。因为此前中方态度给人的印象是，对退出美国市场很不情愿，除非被美方摘牌，否则不会主动退出。

关于中石油等五国企主动退市的原因，市场有不同解读，但不想“受辱”恐怕是决定性因素。美国出台《外国公司问责法案》后，要求在美上市的中国企业交出审计底稿，对不涉及敏感行业和数据的私人企业来说，大概会配合美方交出审计底稿，但对国企尤其央企，美方的这个要求是万难满足的，即使美方此要求不是针对中国，没有恶意。因为中国官方要央企承载的都是一些重大使命，审计底稿有大量敏感或者机密的信息。此次退市的五家国企，有四家央企，包括两家石油企业，一家铝业公司，一家保险公司，事关中国的战略行业和金融产业，它们的机密信息当然不能让美方知道，因为谁也无法保证美国的证券监管部门不会把这些机密信息泄露给美国的情报和安全部门，就算不泄露，在美中对抗的当下，美国证券监管部门也是为美国利益服务的，用这些机密信息对付中方。换言之，在美上市的中国国企注定满足不了美方要求。因此，与其被美监管部门逼着摘牌退市，不如主动退市，也保留一丝“颜面”。当然，这五国企在美流通市值不大也让它们的退市不会带来太大损失。

中国企业赴美上市曾是两国经济紧密结合的象征。中企通过美国的资本市场获得优质融资，美国投资者通过中企获得中国经济增长的红利，皆大欢喜。最早在美上市的一批中企可以追溯到2000年前后，都是互联网公司，至今在美上市的中企达220多家，是美国之外上市企业最多的国家，以互联网公司居多，但也有一些国企包括央企。互联网公司虽然大都是非国企，可事关大数据，而且它们中的少数企业市值很大，像阿里巴巴和滴滴。

五家国企主动从美退市是否说明中国已经做好和美国脱钩准备，不再需要其资本市场？表面上看，似乎是这样，其实不然。虽然在过去的20多年，中国的资本市场也已成长壮大，这个过程和中企赴美上市几乎同步；另外，中国资本市场的结构也在接近完备，不仅很早就有沪深两大市场，还有创业板，去年又成立了科创板的北交所，可以同时满足不同类型企业的上市融资需求。如若考虑中国还有世界上的高储蓄率，从企业的融资来看，似乎对美国的资本市场确实显得不那么迫切，故即使220多家中企全部从美退市，影响也是可以承受的。

然而，中企赴美上市，除融资需求，还有其他目的。作为全球最成熟的资本市场，美国股市有中国股市乃至港股不具有的优势：第一，它有非常好的流动性，这对许多企业是有吸引力的。第二，上市门槛低，允许亏损公司上市，而中国国内的股市和港股都有盈利要求，在A股上市，三年盈利累计要达3000万，创业板净利不低于1000万，而纳斯达克只要保荐人愿意保荐就可上市，对很多成长性的公司尤其互联网企业来说，开始阶段都是大量烧钱，如果要求它们赢利，根本上不了市。这一点中国现在也在改，北交所科创板的设立，已经没有盈利要求。第三，允许同股不同权，初创企业的创始人都担忧在企业上市后失去控制权，这样企业即使上市募集到了大量资金，其创新的动力也会减退，对企业的长远发展不利，对投资者也很不利，因为投资者也想分享企业长期发展的收益。同股不同权，允许企业创始人在一段时间内拥有控股权就解决了这一问题。阿里巴巴最初有意选择去香港上市，但香港监管部门不愿为它更改该规则才转赴美上市的。此事也触发港股反思，在这之后允许在港上市企业同股不同权。第四，美国证券市场虽然门槛低，却有一整套严格的监管制度，比如企业存在财务欺诈，投资者可以集体诉讼，这让在美上市的中企特别是科技企业，能够提高公司治理水平。此外，企业在美上市还能获得更高的国际知名度。

可以说，美国资本市场给中企带来这一系列的制度规范，而不仅仅是钱。这当然有利中国整体的经济发展。很多企业尤其科技企业，正是在它们在美上市后，获得了快速成长，拥有了今天的行业地位。有经济学者就坦言，在2018年之前，许多中国科技企业如果不在美上市，它们当初很可能就无处可以上市了，中国数字经济的发展或许会远不如今天。这是持平之论。

事实上，即便从融资而言，虽然中国的储蓄率很高，但由于存在严重的金融抑制，即政府用行政手段直接或间接干预银行等金融机构，让它们把资金贷给执行政府意志的国企或者符合政府产业政策的大的民企，一般的民企特别是中小企业依然存在很大的“融资难、成本高”问题，包括美国在内的海外金融市场从而依然是中国企业重要的融资渠道。

现在这五家国企虽然在美上市的总市值不高，但整个中概股的总市值高达1.7万亿美元。截至7月底，已有159家中企被列入“预摘牌名单”，包括阿里巴巴，占全部中概股的比例高达七成，如果这159企业全部退市，1.2万亿美元的市值就没有了。尽管它们在退市后会在国内和香港上市，可这个市值规模不能完全弥补，更重要的是从此后失去美国资本市场这个融资渠道。对美国来说，养老金和共同基金等也没有机会购买和持有中国企业特别是具有活力的科技企业股份的机会，它们的股票收益可能会减少，而养老金和共同基金是美国中产阶级从股市获取收益的主要方式，这就会间接减少这些中产阶级的家庭资产，另外，美国的证券交易所也会丢失许多业务。但美国的这些损失一般民众难以直接感受到。

毫无疑问，五国企主动从美退市，预示着中企集体退市的步伐正在加快。上面的分析显示其对中国造成的损失要远大于对美造成的损失，特别是考虑它的政治效益更是如此。舆论对中企的退市更多着眼于经济角度，但还需要从政治角度去看待，政治角度即损失了一个中美利益链接的纽带。和人的交往不同，国家的交往虽然有情感和理念的考量，但更多是理性计算的结果，而理性计算考虑的主要是利益问题。中国官方之所以鼓励和放行企业赴美上市，早中期的主要考虑是利用美国的资本市场，获取企业所需金，即美元。中国取得美元的途径有两种，一是贸易，二是企业在美上市。虽然前者为主，可后者也很必要。发展中国家在发展的早中期，缺的就是足够的美元，特别是对中国这种超大型的经济体来说，美元很长一段时间在国家的经济发展中起着重要作用，因为用美元可以购买国家发展需要的原材料、资源、关键技术设备乃至人才，这也就是中国为什么要大量贸易顺差的原因。就此而言，经济的考量即政治的考量，两者不分或者同体。

除了需要持有大量美元，中国也想通过企业在美上市，和华尔街并经由华尔街，和美国的广大中产阶级结成一个利益共同体。首先是华尔街的精英集团，因为中企赴美上市，多是由美国的投资银行作为保荐人的，在这一过程中，美国的投行和与它们有利益关联的团体，与中国的企业并进而和中国的官方建立了密切的联系，因为中企的背后也是政府，国企不用讲，私企亦如此。那么在关键的时候，这些和中国有深厚利益联系的集团就会帮助中国游说。其次，这种利益联系也通过美国投资者购买中国企业的股票而建立起来。前面说过美国的养老金和共同基金是美国的中产阶级获取资本收益的主要通道，除它们购买，中产阶级个人也会购买中概股特别是高科技企业的股票。虽然这种利益联系不像前者那么直接和明显，但亦有可能影响美国的中产阶级对中国的态度。如果中企因两国关系的恶化而被迫从美退市，这个利益纽带也就会切断，没有了利益纽带和利益护栏，在美中对抗中，中国将处更不利地位。

将五国企从美退市一事放在近期美国针对中国发动的一系列经济行动中，这一点会看得更清楚。美国国会前不久通过了芯片法案，拜登签署了该法案使之成为法律，又组建芯片四方联盟，阻止光刻机卖给中国等，拜登政府摆明了是要在科技和资本市场上和中国脱钩，这种脱钩也许无法做到完全脱钩，但关键技术和领域的脱钩其产生的破坏作用和完全脱钩的效果其实也差不多。中国无法利用美国的技术、设备和资本市场来推进自己的经济发展和技术进步，也就等于过去所熟知的那个全球化从此消失，中国将不得不在一个失去美国或许还有西方技术的半全球化中探索发展的途径。在过去的40年中，中国虽然也有这方面的教训并取得了某些成功，如军工产业，但是中国能否把军工产业的发展模式在一个更大的范围内复制成功，现在谁也无法做出准确的判断，只能等时间来回答。

文章来源：议报