2023年6月19日星期一

温克坚:汇率与"跳蚤效应"

温克坚 稻草和飞花 2023-06-15  Posted on 浙江

人民银行615日公告称,为维护银行体系流动性合理充裕,MLF利率下调10个基点至2.65%,而在2023613日,人民银行宣布将7天逆回购利率从2.0%下调至1.9%

虽然手段和目标之间有巨大的断裂并且包含争议,但为了刺激经济,下调利率几乎成了货币当局必然的选择。

在此前五月中旬,多家银行陆续公告称,将调整通知存款与协定存款的利率,多轮下调后,当前部分国有大行、股份制银行3年、5年期存款挂牌利率已降至3%以下。

存款利息越来越低,该怎么办呢?

很多拥有存款的人们做出的选择是存款搬家。

根据新闻报道,国有银行、股份制银行利率下行破"3%"后,越来越多的储户为了获得更高的存款利率,选择城商行进行储蓄,甚至有投资者早上6点乘坐高铁跨省开卡存款,被戏称为"特种兵存款"

据钱江晚报报道,苏州姑娘小许注意到,社交平台上有不少网友在分享跨城存款的经历。经过电话咨询和比较,小许发现上海某城商银行不仅三年期的存款利率高达3.5%,还额外赠送礼品和银行积分,而在苏州当地,三年期定期存款的利率为3.1% 

512日,扬子晚报/紫牛新闻记者走访部分银行网点发现,浙商银行、恒丰银行、渤海银行等三年期定存利率均为3.25%,恒丰银行、渤海银行20万以上大额存单三年期年利率均为3.3%,南京银行的30万以上大额存单三年期年利率均为3.3%。而这些"高利率"存款额度有限,颇为抢手,很多银行的3.3%利率的三年期大额存单很快就卖完。

有心理学家曾经做过一个实验,即把跳蚤放在一个玻璃瓶子里,在玻璃瓶口放上一块透明的玻璃盖板,跳蚤每次跳到瓶口的高度就会撞到玻璃盖板上,被伤害的次数多了,跳蚤变得聪明起来,它们再跳跃的时候,就努力控制好力度,把跳跃的高度控制在低于玻璃盖板的高度。结果,跳蚤跳动了很多次,也没有碰到玻璃盖板。之后心理学家把玻璃盖板取下来,但是跳蚤依然跳到玻璃盖板以下的高度,再也无法跳出敞开着口的玻璃瓶了。

这就是心理学上有名的跳蚤效应,自我设限之后,行为模式和后果都会相应变化,对环境变化感知钝化。很多领域我们都能发现类似跳蚤效应的印迹。

经济前景不佳,房市股市低迷,人民币利率不断下调,对于特定人群而言,往往缺乏能力或意愿以新的方式来对其存款资产进行保值增值。

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截至日前,人民币已经贬值到7.20附近,人民币今年以来贬值幅度已经接近7%,如果按照美元计价,那些享受3.3%年化利率的大额存款,其实已经处于负收益区间。而与此同时,与美联储加息相对应,美元存款利率不断飙升,境内一年期美元存款已经达到5%

美元存款利率飙升,人民币汇率不断贬值的背景之下,大多数人群似乎对此熟视无睹,并没有采取跨币种操作来避险或保值的行为,这是令人惊讶的。那些仅仅为了0.3% 左右利差而选择夸区域存款的人群,难道就没有被人民币贬值信号刺激到?难道就没有动力进行一些夸币种资产转换吗? 

技术性障碍当然是一个因素,因为人民币并不能自由兑换,官方给定额度未必能满足需要。然而,除了技术性障碍之外,对于绝大多数人群,通过夸币种资产转换来保值增值,超出了他们的认知范围和习惯模式,某种形式的跳蚤效应困住了他们的行为选择范围。

央行行长易纲今年4月份在彼得森经济研究所的一个演讲,提供了一个权威的事实注脚:

他在演讲中提到:

"在我担任国家外管局局长期间,我们实施了几项政策来增加个人和私营企业的自由。对于个人,我们允许每年5万美元的货币兑换额度。私营企业在跨境贸易和投资方面享有更多自由,前提是它们具有合法的经济背景。我想给个人和私营企业尽可能多的自由,因为我记得当我还是学生和教员时,用人民币兑换外币是多么困难。我相信人们应该可以选择自己兑换货币,而不必依赖朋友或亲戚。

 一开始,一些人对这项政策非常怀疑,认为这会导致人民币立即抢购美元,从而导致崩盘。但这项政策已经实施了十多年,与最初的担忧相反,没有出现任何崩溃。个人每年有5万美元的额度,可以随意兑换货币。然而,只有1%的人用完了配额。"

只有1%的人用完了官方政策许可的外汇额度,按照14亿人口计算和5万美元额度计算,总额度相当于7000亿美元,相对于中国外汇储备总额,的确构不成多大冲击,易纲行长自然可以对其主导的政策成果表示窃喜。

笔者缺乏资料来描募这个1%人群的画像,但可以想象,这个1%人群大抵是那些受过良好教育,有主动获取信息能力,对资产价格变化比较敏感,有国际视野的城市中产阶层— 富豪群体当然应该被包括在内,但是他们资产往往更加多元化,更有支付能力,可以利用特定资产离岸通道,因此换汇额度的限制对他们缺乏意义。

从特定角度来看,这个1%人群似乎和其他99%处在不同的社会分层空间里,他们的行为选择没有代表性。但这个1%的人群和其他人群的隔离,毕竟不是绝对的,在一个互动频繁的社会中,尤其在环境不断变化的背景下,这个1%人群的态度和行为是否会传染,影响到另外的2%甚至5%呢?

很显然,要突破跳蚤效应,财富并不是唯一障碍,一个简单社会现象背后都有精深的控制机制在起作用。如果有5%的人群利用这个额度,就意味着需要动用35000亿的外汇储备,这对外汇储备将构成显著冲击——因此,这是需要严防死守的前景。

我们还可以对比另外一组数据。截至20235月末,广义货币(M2)余额282.05万亿元,同比增长11.6%5月末人民币存款余额274.91万亿元,同比增长11.6%。广义货币增幅长期高于GDP增幅,意味着流动性泛滥,资产泡沫化,而存款则相对贬值。在这种背景下,只要人民币存款中有8%换成美元,将耗尽目前的外汇储备同理,这也是需要严防死守的前景。

各种严防死守的管控机制中,最重要的一种就是对人民币汇率的掌控,使其呈现出某种小幅波动长期稳定的态势,汇率稳定的信号,使得人们对汇率风险感知钝化,一定意义上就扮演了玻璃天花板的作用,人们就不会借助汇率工具进行必要的避险动作。 

当然,用跳蚤效应来描述人群的社会行为当然是粗疏和武断的,社会行为归根结底是认知、动机和结构等多重因素塑造的,这其中信息操控和利益刺激的因素尤其显著,要深入探究其中机制超出了本文的必要。

然而基本情境毕竟在不断变化,地缘政治压力的增加,全球产业链的重构以及中国经济基本面的恶化等等,都会对人民币汇率构成冲击。从微观层面而言,疫情管控放开情况下,用于商务、旅行、留学等的购汇需求大幅提升,体现为服务贸易逆差规模明显扩张。一季度,服务贸易收支逆差为470亿美元,为2020年以来最大季度逆差规模...

一言以蔽之,人民币汇率已经成为承受多重压力的关键表征。

关于人民币汇率趋势,笔者已经喋喋不休写过几十篇文章,当然笔者并不想言之凿凿做一个明确判断,也不并不想hard sell任何特定判断,而是想梳理其中变化机制,让人们意识到其中蕴含的风险。潮起潮落自有天机,风暴可能会迟到,但不会缺席。

在上文提及的彼得森研究所的演讲中,易纲行长还讲过一句话:央行干预外汇市场的历史表明,市场最终会战胜央行稳定汇率的努力。

这或许是一个富有深意的表态。

文章来源:新世纪

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