张杰：恒大黑洞究竟有多深？

9月18日，恒大财富在微信上发布消息称，实物资产兑付已经开始。投资者若有实物资产兑付需求，可以联系投资顾问或到各地接待地点咨询办理。据《财新》报道，恒大财富有达400亿元人民币（约合53亿美元）的理财产品已经到期。而购买恒大财富的理财产品的客户超过7万，其中包括恒大集团员工。

根据此前恒大公布的兑付方案，恒大财富将提供现金分期兑付、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付三种方案。投资者可以在三种方案中选择其一，或者组合任意两种及三种方案兑付。现金分期兑付只针对合约到期的理财产品，实物兑付范围包括到期产品及投资人要求提前兑付的产品。

恒大财富执行董事兼总经理杜亮称，恒大各地区公司要把所有已取证未售的住宅公寓和商铺等资产拿出来。住宅、公寓、商铺和车位分别按照当期售价基础打7.2折、5.4折和4.8折。

恒大方面于周六凌晨发布公告，称已要求该6名管理人员提前赎回的所有款项必须限期返回，并给予严厉惩处。

恒大集团是中国第二大房地产开发商，目前负债大约3000亿美元，其中包括银行贷款、债券、信托产品以及拖欠承包商和供应商的款项等。从今年年初至今，恒大集团的股票价格已经缩水了大约四分之三。

一名银行高管表示，中国农业银行已经计提部分贷款损失准备，以审慎应对对恒大的地产贷款。同时，恒大另外两大贷款行民生银行和中信银行准备对部分短期贷款进行展期。

恒大债务危机越闹越大，已成为中国名副其实的“灰犀牛”。中国官媒连日来批评恒大高层决策失误，称赞恒大董事会勒令几名高层管理人员及其亲属吐出提前兑现理财产品的获利。恒大走到今天，真的是它盲目扩张和贪婪所致吗？恒大的黑洞到底有多深，习近平会施以援手吗？

第一，恒大暴雷谁之罪？

中共官媒连日来打破沉默，有关恒大困境的报道逐渐增多。环球时报、观察者网的报道大谈过去几年许家印和恒大高层决策失误，疯狂借贷，高杠杆运作，并要求恒大高层管理人员及其亲属遵纪守法，不准危机关头以权谋私。似乎恒大今天的暴雷完全是它自己高风险冒进和高杠杆运行的结果。但如果我们将恒大放到中国房地产发展的历史背景下，我们就会发现，恒大是中国时代的产物，其成败兴衰都离不开政府和国家政策的变化。政府与恒大的关系可谓成也政府，败也政府。当初恒大是靠政府的GDP政绩效应、土地财政，地产泡沫兴旺起来的，现在则是在政府过度的行政干预和政府监管之下濒临崩溃的。

房地产业已将中国的大片地区城市化，让家庭近75%的财富与房产挂钩，这使得恒大成为中国经济的一支核心力量。但中国房地产业发展并不健康，属于高风险运行。简单地说，就是过度依赖金融杠杆。买地的资金是银行贷款，预售商品房资金也来自银行按揭贷款。银行的资金杠杆决定了房地产企业的命运。国家金融对房地产业的支持成就了恒大。但房地产泡沫也越来越大。近年来，政府开始对房地产挤水分，去杠杆化。特别是去年8月人民银行和住建部对房地产企业融资的三条红线，也就是房地产企业剔除预收款后的资产负债率不得大于70%，净负债率不得大于100%，现金短债比不小于1，而恒大三线全踩，致使它无法在继续过去的经营模式，出现了资金流动性问题。其实，恒大的问题去年就已经暴露了，就面临战略投资者1300亿债务违约，曾向广东省政府求援。所以，恒大的衰落也是源于政府对房地产行业的强力干预。

第二，房地产业崩盘中国承受不起

恒大走过的20多年的历程不过是整个中国房地产行业的缩影，也就是说，在政府严厉的行政干预和国家监管之下，没有一家房地产公司可以幸免，全行业出现倒闭和裁员潮。如果说恒大是中国房地产行业的缩影，那么房地产业就是整个中国经济的缩影，毕竟房地产业占中国GDP的四分之一左右。如果占国民经济四分之一的产业熄火，将会对经济发展前景产生何种影响？

我认为，中国经济早在2009年就就已经进入由盛而衰的转折点，亟待产业机构调整。形容中国经济可以用一句俗语，那就是一个虚胖子，金表其外，败絮其中。如果中国房地产业熄火，对中国经济将会带来致命的冲击。银行房地产开发和按揭贷款就会大面积违约，银行就变成了房地产公司，不良贷款就会大幅攀升，中小银行就会倒闭，从而引发挤提存款风潮。由于房地产是基础行业，它的崩盘就会冲击钢铁、水泥和建材行业，中国将会爆发大规模失业潮。根据一份外流的内部文件显示，2020年间恆大向超过128家银行及超过121家非银行机构借贷。恒大直接雇员有近20万人，与恒大相关的雇员多达380万人。

1990年代，日本政府对房地产金融进行强行干预，导致信用体系陷入崩溃。此后，日本银行也采取金融紧缩的政策，进一步导致了泡沫的破裂。日本各大银行的不良贷款急剧上升。日本房地产泡沫破裂对日本经济造成的影响超过20年。

第三，恒大真的要破产吗？

我并不认为中国有胆量戳破房地产泡沫，因为这个危害太大，直接动了老百姓的钱袋子，会造成社会剧烈动荡。中国银监会高层的警告是挤水分，不是戳破泡沫。中国政府会采取惯常行政维稳方式处理房地产危机：一是，先逼迫房地产企业自己化解。以恒大为例，截至6月30日，目前恒大负债总额为1.9665万亿人民币。恒大虽然债务规模庞大，但恒大的土地储备货值达到4568亿元，再加上146个旧改项目，总货值近2万亿元。此外，还有许多已建成的商业地产和所持股份。这次恒大财富到期的理财产品金额约为人民币400亿元。因此，虽然债务规模庞大，但仅从财务数据来看，恒大还没有走到“资不抵债”那一步。也就是，还没有走到必须破产的那一步。二是，银行会采取展期、借新还旧或债转股等方式延缓危机爆发；三是，政府会通过维稳措施压制老百姓抗议。总之，中国会采取行政手段控制房地产风险。或许通过国有企业参股的方式实现国进民退。所以，恒大的命运目前并不确定。

第四，习近平的房地产赌局

我认为，习近平或许不在意恒大和许家印的命运，但中国经济事关他的权力，因为中共的合法性在八九六四后就已经建立在经济发展上。习近平对待房地产的严控就是挤水分，防止泡沫破灭，引发社会动荡。习近平的赌局是首先对房地产民营企业极限施压，让他们讲自己的归零，吃了的要吐出来。然后再由金融机构施以援手稳定风险，最后，待民营企业灯枯油尽，再有国有企业廉价收购。这样就在危机中，实现了对中国民营企业的财富消灭，其实质就是杀富济贫的所谓共同富裕。明年习近平要连任，他不会让房地产泡沫破灭，从而导致经济危机。但他利用民营企业的债务危机掠夺财富，因为他认为这些财富本来就是中共恩赐的，现在只是该拿回来了。

现在，我们总结一下。恒大的崛起和衰落并不仅仅是恒大经济不善的问题，它与中国房地产行业的兴衰密切相联。恒大随着政府的GDP政绩效应、土地财政，地产泡沫兴盛起来的，也随着政府过度的行政干预而濒临崩溃。房地产的崩盘将会引发经济危机和社会动荡，所以，到最后时刻，中国政府是会出手的，不是救恒大，而是保住红色江山。习近平正在对恒大极限施压，他要许家印将吃了的吐出来，净身出门，然后通过维稳控制风险，继扮演了救世主的角色，又消灭了民营企业家的财富。许家印的命运其实早已注定，只是他看不透这现代版的红楼梦。许家印成于政府的权力，败于政府的权力，他只是中国权力场的一枚随时可抛弃的棋子。

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